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2024年9月8日，国家发改委和商务部发布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》（“《2024年负面清单》”）。与2021年负面清单相比，2024年负面清单删除了制造业领域仅剩的2条限制措施，一是“出版物印刷须由中方控股”，二是“禁止投资中药饮片的蒸、炒、炙、煅等炮制技术的应用及中成药保密处方产品的生产”。本次修订后，全国外资准入负面清单的限制措施由31条压减至29条，制造业领域外资准入限制措施全面取消。

在《2024年负面清单》仍保留的29条特别管理措施中，关注度较高的包括“信息传输、软件和信息技术服务业”以及“科学研究和技术服务业”项下的部分细分领域，主要如下：

上述领域关注度较高的主要原因，一是在网络经济、数字经济高度发展的今天，在各行业“互联网+”的发展趋势下，很多互联网及相关行业都可能涉及“信息传输、软件和信息技术服务业”项下的“增值电信业务”；二是生物医药行业利用人体干细胞、基因诊断与治疗等创新技术路线研发新药和诊疗方法的热度仍然较高。

政府主管部门也关注到上述领域的实际投资需求，不断探索扩大该等领域的对外开放。本文拟就负面清单外资受限行业的相关境内公司境外上市的一般上市模式、近期外资受限行业扩大对外开放试点政策的内容及其对相关境内公司境外上市的影响从中国法律角度进行分析。

一、外资准入受限行业境外上市方式

《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（“境外上市新规”） 自2023年3月31日开始实施后，境内企业无论是直接在境外上市（即通常所说H股方式境外上市（以“在中国香港上市”统称，下同），上市主体为境内设立的股份公司），还是间接在境外上市（即通常所说的红筹方式境外上市，上市主体为重组后持有境内企业权益的境外主体），均统一按照境外上市新规的规定在中国证监会备案。

若境内企业业务范围中包含外商投资负面清单中禁止外商投资或对境外股东股权比例、高管等方面有特别限制或要求的行业（“受限行业”），境内企业通常会考虑以两种方式实现境外上市：

1、H股方式境外上市。境内企业以股份有限公司形式，在境外发行境外上市外资股（H股），也可同时申请境内股份在境外全流通。

需留意的是，根据《2024年负面清单》说明部分第六条的规定（注：2021年负面清单版本已有相同规定），从事外商投资准入负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。而对于外商投资禁止领域以外有其他限制条件（例如股权比例、高管）的行业，并无前述类似要求，一般符合相关负面清单限制条件的要求以及相关行业法规的特定要求（如有）即可。

关于负面清单第六条所提及的境外投资者“持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行”的要求，根据国家发展改革委有关负责人就2021年版负面清单答记者问时的说明，主要是指“应与境外投资者通过合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、股票市场交易互联互通机制等投资境内证券市场的持股比例要求一样，即：单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10%，所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%。” 从比例来看，通常可以满足发行H股时境外证券交易所对公众股东最低持股比例的一般要求（一般不低于25%）。

而对于拟申请“全流通”的以H股方式上市的境内企业而言，仍需考虑外资准入政策。在境外上市新规中，要求发行人律师就“境内企业（含下属公司）业务范围涉及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》相关领域的，本次发行上市/‘全流通’后是否持续符合规定要求”发表法律意见。从实践看，对相关境内企业申请H股方式境外上市同时或单独申请“全流通”的，中国证监会通常要求申请人披露申请全流通的股东后续减持计划以及是否会导致公司股权结构、控制权等发生重大变化。因此，就业务领域涉及外资禁止或股比限制投资行业的境内企业而言，虽然中国证监会可能在符合相关条件时允许其境外发行H股及全流通，但“全流通”后，上市前老股东所持境内企业股份能否实际减持、减持比例等仍有待观察。

2、VIE协议控制方式境外上市。即由境内内资企业（外资受限行业的内资实际运营实体，“OPCO”）股东的最终实际控制人（民营企业通常为境内自然人）在境外设立一系列持股公司（含境外上市主体，“SPV”），由SPV返程在境内设立外商投资企业（“WFOE”），并由SPV、WFOE等主体与OPCO及其登记的内资股东之间签署一系列协议（“VIE协议”），以达到境外上市主体能通过VIE协议而非股权实际控制OPCO并将OPCO纳入境外上市主体合并报表范围。

以在中国香港上市为例，香港联交所对中国内地企业申请以合约安排方式（即“VIE协议”方式）上市发布了专门的上市指引（参见香港交易所发布的《上市發行人的指引文件（综合版本）》所载香港交易所指引信HKEX-GL77-14（2014年5月发布，于2024年1月最后更新)，“《VIE指引信》”）。

根据该《VIE指引信》:

（1）发行人只可于为解决外资拥有权限制的必要范围内采用合约安排，发行人亦必须直接持有OPCO公司的最大权益。即使发行人可透过直接持有OPCO公司的股权而控制该公司（譬如直接持有逾50%股权），该公司其余不能由发行人直接持有的股权，仍可通过合约安排持有；发行人使用合约安排收购或开设业务前，须先寻求并取得直接持有 OPCO 公司的最大权益所需的监管批准。如果相关监管机关确认，尽管发行人符合其他规定，但由于没有批准的审批程序或指引或出于政策原因而不会或不能发出批准，在符合一定条件下，发行人可直接持有少于外资政策所限定的外资持有OPCO公司的最高股比。

（2）若相关中国法规特别订明限制外商投资（例如《中华人民共和国外商投资法》）或者不容许外商投资者使用任何协议或合约安排去控制或营运个别限制外商投资业务，该等发行人必须证明其能遵守该等相关法律法规。该等发行人应征询法律意见，再决定采取何等措施（如有）以全面符合相关法律法规。法律顾问对合约安排的意见中亦必须包括一项正面确认，确定有关合约安排的使用并不违反该等法规，或合约安排不会在相关法律法规下被视为失效或无效。此法律意见须以有适当监管机构作出的保证支持，证实有关合约安排的合法性（如可行）。

若OPCO公司的营运在中国内地，发行人的中国法律顾问须正面确认，确定有关结构性合约不会在中国合同法下被视为“以合法形式掩盖非法目的”而定作无效。如可以提供而又实际可行，发行人须向有关监管机构索取适当的监管确认，又或发行人的中国法律顾问须作出声明，表明根据其法律意见，其已采取所有能够采取的行动或步骤以达到其当时的法律意见。

（3）一般而言，若并无外资持股的限制，发行人不应就其业务运营采用合约安排。在特殊情况下，如果非限制性业务与禁止或限制性业务不可分割及／或非限制性业务只占收入、利润或其他方面不重大部分，发行人可采用合约安排。

该《VIE指引信》还就合约安排的具体合约内容、会计合并、信息披露等其他方面的要求作出了指引。

从上述指引信的要求来看，采用VIE协议方式对中国境内运营实体OPCO进行控制，应以必要范围为限。如中国法规层面及实际操作层面对相关业务领域均无外资限制，则发行人不应采用VIE协议方式控制；对于存在外资股权比例限制的领域，应尽可能按最高限制比例直接持有OPCO的股权（除非实际操作层面内地主管部门审核不同意等原因而无法按最高比例持有），剩余超过股比限制的部分，可以采用VIE协议进行控制；对于非外资限制性业务，如果其与外资限制/禁止业务不可分割及/或该等非外资限制性业务仅占整体收入、利润或其他方面的不重大部分，则也可以将该部分非外资限制性业务一并纳入合约安排范围。此外，对于合约安排的合法性，一般要求中国法律顾问需作出正面确认意见或监管部门的确认。

二、增资电信业务扩大对外开放试点政策及对相关境内企业境外上市的影响

1、相关试点政策

2024年4月10日，工业和信息化部发布《关于开展增值电信业务扩大对外开放试点工作的通告》，规定在北京市服务业扩大开放综合示范区、上海自由贸易试验区临港新片区及社会主义现代化建设引领区、海南自由贸易港、深圳中国特色社会主义先行示范区4个区域（“增值电信试点地区”）率先开展试点。

根据试点方案，在获批开展试点的地区取消互联网数据中心（IDC）、内容分发网络（CDN）、互联网接入服务（ISP）、在线数据处理与交易处理，以及信息服务中信息发布平台和递送服务（互联网新闻信息、网络出版、网络视听、互联网文化经营除外）、信息保护和处理服务业务的外资股比限制。试点开放业务经营主体注册地、服务设施(含租用、购买等设施)放置地须在同一试点区域内，不得购买、租用本试点区域外CDN等设施开展加速服务。ISP业务服务范围仅限本试点区域，且需通过基础电信企业互联网接入设备对用户提供互联网接入服务；其他业务服务范围可面向全国。

四地所属省（直辖市）人民政府负责根据《增值电信业务扩大对外开放试点方案》组织制定试点实施方案。工业和信息化部负责组织对四地试点实施方案和实施条件等开展评估论证，并作出批复。2024年10月23日，工业和信息化部向北京、上海、海南、深圳发放了试点区域的批复。试点实施后，外资企业可在试点地区独资经营互联网数据中心（IDC）、在线数据处理与交易处理等电信业务，深度参与我国算力、云服务等市场，共促我国数字产业发展。

2、增值电信扩大开放试点政策对境内公司境外上市的影响

增值电信扩大开放试点政策实施前，根据《2024年负面清单》，增值电信业务的外资股比不超过50%（电子商务、国内多方通信、存储转发类、呼叫中心除外），基础电信业务须由中方控股。

此次扩大开放后，在增值电信试点地区，相关增值电信业务可以由外商独资，根据《电信业务分类目录（2015年版）》，相关开放的增值电信业务描述如下：

外商投资增值电信业务近年来不断扩大开放，尤其是2022年5月1日生效的《外商投资电信企业管理规定》（以下简称“《外资电信规定》”），对2016年版本的《外资电信规定》进行了修订，不再要求外国主要投资者应具备“良好业绩和运营经验”，对境内企业红筹重组而言，至少从法律规定层面减少了障碍（境内企业红筹重组时，境外搭建的SPV通常为境外持股公司，其作用一般仅为重组过程中返程持有境内企业的股权，并无实质性业务，如果要求此类SPV作为外国投资者具备“良好的业绩和运营经营”，仍然难以搭建符合要求的股权重组架构）。

此次在增值电信试点地区允许部分增值电信业务由外商独资经营，再加上2022年《外资电信规定》的修订，对于拟红筹方式境外上市的境内企业而言，法律层面此类开放的电信业务可以采用股权控制而非VIE协议控制方式进行重组。但需要留意的是，如果境内企业的业务类型涉及多项增值电信业务而其中部分业务允许外商独资，部分业务仍然为受限行业，则需要结合增值电信试点政策、前文提及的《VIE指引信》（若在香港上市）及主管部门的意见，考虑境内运营企业注册地、服务设施放置地、服务范围、业务能否分割、各项业务占整体收入、利润或其他方面的比例等相关因素，综合判断是否仍需要部分或全部采用VIE协议控制方式进行重组。

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