本報告為系列文章，旨在全面剖析香港的真實世界資產（RWA）生態。從RWA 的法律結構原理與香港監管框架全景，到香港RWA 項目案例深度剖析，最後探索 RWA 在生物醫藥領域的前沿實踐與發展趨勢。

本部分旨在建立RWA的基礎法律與監管認知。報告將解構RWA的核心組成——即傳統金融結構與區塊鏈技術的融合——並將其映射至香港當前動態發展的監管體系中，為後續的案例分析與結構設計提供理論基石。

1. RWA 導論：連接傳統金融與數字金融的橋樑

1.1. RWA 的定義與法律本質

核心概念

真實世界資產（Real World Assets, RWA）代幣化，是指將存在于區塊鏈之外的有形或無形資產的相關權利（例如所有權、收益權、債權等），通過一系列嚴謹的法律安排與技術協議，轉化為在分散式帳本技術（Distributed Ledger Technology, DLT）上可以被記錄、轉讓和管理的數位代幣的過程。

法律本質類比：資產支持證券化 (Asset-Backed Securitization, ABS)

從法律結構的核心來看，RWA 與傳統的資產支持證券化（Asset-Backed Security, ABS）在邏輯上高度同源。二者均遵循一個標準化的流程，旨在將非流動性資產轉化為可交易的金融工具。此流程通常包括：

1. 資產池構建(Pooling of Assets):將具有相似特徵的、能夠產生可預測現金流的資產彙集起來。

2. 風險隔離(Risk Isolation):通過設立一個特殊目的載體（Special Purpose Vehicle, SPV），資產發起人（Originator）以“真實出售”（True Sale）的方式將資產池轉讓給 SPV，從而實現資產與發起人自身信用風險的隔離，即“破產隔離”（Bankruptcy Remoteness）。

3. 證券發行(Issuance of Securities):SPV 以其持有的資產池所產生的未來現金流為支持，向投資者發行可交易的證券。

關鍵區別：DLT“包裝層” (The DLT “Wrapper”)

RWA 的根本性創新在於其採用了DLT（通常是區塊鏈）作為其“包裝層”或“技術層”，這在一定程度上取代了傳統 ABS 流程中對中央證券存管機構（Central Securities Depository, CSD）、過戶登記機構和支付代理人的部分職能。香港證券及期貨事務監察委員會（Securities and Futures Commission, SFC）在其發佈的通函中，精准地將此關係概括為“傳統產品+代幣化外層”（traditional product with a tokenisation wrapper）。這個“包裝層”主要實現了以下功能：

• 所有權或權益的數位化記錄： 將投資者對底層資產的權益以代幣形式在區塊鏈上進行登記。

• 流程自動化： 利用智慧合約（Smart Contracts）自動執行交易、結算、收益分配等預設規則。

• 增強透明度與可追溯性： 區塊鏈的不可篡改特性為資產的所有權歷史、交易記錄和運營資料提供了可信的、永久的審計軌跡。

這種結構的核心在於“法律包裝層”與“技術包裝層”的無縫銜接。法律結構（如 SPV、信託或基金）是確保資產破產隔離和定義投資者法律權利的“法律包裝層”。而區塊鏈代幣則是承載這些權利的數位化表現形式和流轉工具的“技術包裝層”。整個結構的法律可執行性（enforceability）完全依賴於這兩個包裝層之間的牢固連結。任何一方的缺陷都可能導致災難性後果：一個有瑕疵的法律結構（如未能構成“真實出售”）將使代幣的法律基礎蕩然無存，無論其智慧合約多麼完善；反之，一個穩健的法律結構若匹配了存在漏洞的技術層（如易受攻擊的智慧合約），同樣會導致投資者資產的損失。因此，法律服務的核心不僅在於確保項目符合證券法規，更在於構建和驗證連接鏈下法律協議與鏈上代幣機制的“可執行性之橋”。SFC 的指引也強調，產品提供方（Product Provider）對所有權記錄的完整性和穩健性承擔最終責任，這進一步凸顯了法律結構的基礎性地位 。

1.2. RWA 的核心優勢與市場驅動力

RWA 融資模式相較于傳統融資管道，展現出多方面的優勢，這些優勢共同構成了其強大的市場驅動力：

• 提升資產流動性(Enhanced Liquidity):RWA 的核心價值之一在於解鎖非流動性資產的價值。通過將高價值、難以分割的資產（如商業地產、私募股權、藝術品、礦產資源等）代幣化為小額份額，極大地降低了投資門檻，投資者只需支付總成本的一小部分，即可購買房產、珍貴藝術品或私募股權基金的少量股權。使得更廣泛的投資者能夠參與，從而創造一個更具深度的二級市場，實現 24/7 的全球交易 。

• 提高效率與降低成本(Increased Efficiency & Reduced Costs):智慧合約的引入能夠自動化執行複雜的交易邏輯、收益分配瀑布（cash flow waterfall）和合規檢查，顯著減少了對傳統金融仲介（如託管行、結算所、代理人）的依賴。這不僅能大幅縮短交易結算週期（從傳統的 T+2 向 T+1 甚至 T+0 邁進），還能降低發行和管理的整體運營成本 。

• 增強透明度 (Enhanced Transparency):區塊鏈作為一個共用的、不可篡改的分散式帳本，為所有交易參與方提供了統一、可信的資料來源。資產的所有權記錄、交易歷史以及（在某些情況下）底層資產的即時運營資料都可以被安全地記錄和查驗，這有效降低了資訊不對稱和欺詐風險。

• 可組合性(Composability):作為一種標準化的數位資產，RWA 代幣可以無縫地與去中心化金融（Decentralized finance, DeFi）生態系統中的其他協定進行集成。這意味著 RWA 代幣可以被用作抵押品進行借貸、在自動化做市商（Automated Market Maker, AMM）中提供流動性，或被打包成更複雜的結構化產品，從而催生出前所未有的金融創新。

以基金為例，傳統基金與代幣化基金的相同和不同之處在於：

總而言之，代幣化基金可以被看作是傳統基金在Web 3.0時代的演進。它在保留傳統基金核心投資本質的同時，利用區塊鏈技術在效率、透明度和可及性等方面進行了革新。

2. 香港 RWA 監管框架全景

一個穩健、清晰且具前瞻性的監管框架，是 RWA 市場得以健康發展的基石。香港作為國際金融中心，正積極構建一個能夠有效管理風險、同時鼓勵創新的數字資產監管體系。其 RWA 監管由香港證監會（SFC）與香港金融管理局（HKMA）協同主導，體現了功能性監管與機構性監管的深度結合。

2.1. 戰略願景：《有關香港數字資產發展的政策宣言2.0》

2025年6月26日，財經事務及庫務局（Financial Services and the Treasury Bureau, FSTB）發佈的《有關香港數字資產發展的政策宣言2.0》是理解香港RWA監管環境的綱領性檔。政府在檔中策略性地將官方用語從“虛擬資產”（Virtual Assets）調整為“數字資產”（Digital Assets），標誌著監管視野正從早期主要關注加密貨幣，擴展到一個更廣闊、更成熟的領域，涵蓋了與實體經濟緊密相連的RWA代幣化。該宣言重申了政府“致力將香港發展成全球領先的數字資產中心”的承諾，並強調其核心目標是在“風險妥善管理”的前提下促進創新。

積極的市場發展與激勵措施

• 將代幣化政府債券發行常規化：在成功進行兩次代幣化綠色債券發行後，政府宣佈計畫將代幣化政府債券的發行“常規化”，旨在為市場提供優質資產供給，並樹立全球基準。

• 法律與監管框架的持續檢視： FSTB和金管局將牽頭對現行法律及監管框架進行全面檢視，以進一步推動代幣化在香港的廣泛應用，確保法律體系與時俱進。

• 具體的激勵與支持措施：

o    稅務明確與優惠：政府明確適用於在港交所上市的ETF的印花稅豁免，同樣適用於其代幣化形式的轉讓，並計畫將特定的數字資產納入私募基金和家族投資控權工具的利得稅寬減範圍。

o    資助計畫：2024年11月28日，金管局推出了“數碼債券資助計畫”，為符合資格的數碼債券發行提供資助，每筆發行的資助上限可達250萬港元。

2.2. 基礎法律框架：三大支柱

香港RWA監管依託其成熟的現有法律體系，主要由三大法律支柱構成。

2.2.1.《證券及期貨條例》(SFO)：首要的監管基石

SFO是規管RWA活動的最核心法律。證監會確立了“代幣化證券的根本性質是傳統證券，只是加上了代幣化的外衣”的“穿透式”監管方法。這意味著所有適用于傳統證券的法律和監管要求，原則上都將無差別地適用於代幣化證券。

• “證券” (Securities)與“集體投資計畫” (Collective Investment Scheme - CIS)的定義： SFO附表1對“證券”和“集體投資計畫”（CIS）作出了寬泛的定義。如果一個RWA代幣在經濟實質上賦予持有人類似股東或債權人的權利，或者代表了在一個集合投資中的份額，那麼它極有可能被認定為SFO定義下的“證券”或CIS權益，從而落入SFC的監管範圍。

• 牌照要求 (Licensing Requirements)：一旦 RWA 專案被認定涉及“證券”或 CIS，相關的市場參與者必須根據其從事的活動，向 SFC 申請並持有相應的牌照：

o    第1類（證券交易）牌照：任何在香港從事行銷、分銷或交易被界定為證券的RWA代幣業務的仲介機構。

o    第4類（就證券提供意見）牌照：任何在香港向客戶提供關於RWA代幣投資建議的實體。

o    第7類（提供自動化交易服務）牌照：適用於運營代幣化證券集中交易平臺的營運者。

o    第9類（提供資產管理）牌照：任何在香港管理構成CIS的RWA基金的實體。

• 發行路徑 - 面向“專業投資者”的私募豁免：SFO 第103條禁止向公眾發出投資於未經 SFC 認可的 CIS 的廣告或邀請。然而，第103(3)(k)條提供了一個重要的“安全港”豁免：如果相關檔或要約的物件僅為“專業投資者”（Professional Investors, PI），則該等發行可豁免 SFC 的認可程式。PI 的具體定義見《證券及期貨（專業投資者）規則》，其中包括擁有不少於800萬港元投資組合的個人，或擁有不少於800萬港元投資組合或不少於4000萬港元總資產的法團等。目前，這幾乎是所有在香港開展的私募 RWA 項目所依賴豁免 SFC 認可的合規路徑。

2.2.2.《打擊洗錢條例》與虛擬資產服務提供者（VASP）制度

香港通過修訂《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》（Anti-Money Laundering and Counter-Terrorist Financing Ordinance, AMLO），引入了虛擬資產服務提供者（VASP）的發牌制度，與SFO下的證券監管制度形成互補。由證監會頒發的VASP牌照，其規管物件是交易非證券型代幣的中心化交易平臺。這種雙軌並行的制度設計，旨在確保無論是證券型還是非證券型的數字資產，其關鍵的交易環節都被納入監管範圍，從而有效防止監管套利。

2.2.3.《穩定幣條例》(Stablecoins Ordinance)

香港正在積極推進為與法定貨幣掛鉤的穩定幣（Fiat-Referenced Stablecoins, FRS）發行人建立專門的許可制度。《穩定幣條例》已於2025年8月1日生效。該制度落地後，市場上將出現受 HKMA 嚴格監管的合規港元或美元穩定幣。這些合規穩定幣將成為 RWA 交易中理想的鏈上結算工具，能夠真正實現原子化的“券款對付”（Delivery-versus-Payment, DvP），即代幣的轉移與資金的支付在同一筆鏈上交易中同步完成，從而消除結算風險。

2.3. 證監會為代幣化證券設定的監管護欄

2023年11月2日，SFC發佈了兩份具有里程碑意義的通函，為RWA在香港的發展奠定了清晰的監管基調：

• 《有關仲介人從事代幣化證券相關活動的通函》

• 《有關代幣化證監會認可投資產品的通函》

這兩份檔案系統性地闡述了SFC對RWA的監管期望，核心思想是將代幣化活動全面納入現有證券監管框架之內，同時針對新技術帶來的風險提出額外要求。

• “穿透式”監管方法： SFC在通函中明確採納了“穿透式”方法來評估代幣化證券的性質。一個代幣化證券是否屬於“複雜產品”，取決於其底層傳統證券的性質，代幣化本身並不會自動使其成為複雜產品。這一立場打破了早期將所有證券型代幣視為複雜產品並施加“僅限專業投資者”銷售限制的做法，為零售投資者參與代幣化公募基金鋪平了道路。

• 最終責任原則： SFC強調，即使產品發行方將技術開發等職能外包，該發行方仍需對整個代幣化安排的穩健性、所有權記錄的準確性和風險管理的有效性承擔最終和全部的責任。

• 全面的盡職審查：仲介機構必須對產品本身、發行人、協力廠商技術供應商以及代幣化安排的技術細節（包括DLT網路穩健性、智慧合約審計等）進行全面的盡職審查。

• 所有權與技術風險管理：仲介機構必須確保有可靠機制來記錄和維護所有權，並對整個代幣化安排的穩健運作負有最終責任，包括網路安全、私密金鑰管理和業務持續性計畫。證監會特別指出，在公用、非准入式網路上發行的不記名形式代幣帶來更高風險，必須實施強有力的管控措施。

• 向客戶作出的資料披露：仲介機構必須以清晰、簡明的方式向客戶披露所有與代幣化安排相關的重要資訊，特別是新技術帶來的風險，如DLT網路風險、智慧合約漏洞、結算終局性問題等。

2.4. 最新進展：允許仲介機構提供質押服務

2025年9月30日，SFC與HKMA聯合發佈了《有關仲介人的虛擬資產相關活動的補充聯合通函》，這是香港數字資產監管框架演進的又一重要標誌。應市場需求和行業發展，該通函正式允許持牌仲介機構向其客戶提供虛擬資產質押（Staking）服務。

提供質押服務需遵守嚴格的合規“護欄”：

• 服務管道限制：質押服務必須通過在證監會持牌平臺或認可財務機構（及其附屬公司）維持的獨立帳戶進行。

• 全面的風險披露：仲介機構必須向客戶充分披露與質押相關的特定風險，例如罰沒風險（Slashing Risk）、鎖倉風險（Lock-up Risk）、區塊鏈技術漏洞風險等。

• 客戶確認與事先通知：仲介機構必須獲取客戶簽署的風險確認書，並在首次提供質押服務前事先通知SFC（及HKMA，如適用）。

2.5. 香港金融管理局 (HKMA) 的角色：基礎設施與支付工具

如果說 SFC 負責監管 RWA 的“資產端”，那麼 HKMA 則聚焦於構建支援數位資產生態系統的“資金端”和金融市場基礎設施。

• 《有關分銷代幣化產品的通函》：金管局（HKMA）監管“認可機構”（即銀行），銀行是金融體系的“資金端”，負責吸收存款、提供貸款和分銷金融產品。金管局於2024年2月發佈的這份通函，適用於認可機構（銀行）分銷不屬於SFO界定為“證券”的代幣化產品（如代幣化存款、代幣化黃金）。

• 對銀行的監管期望：金管局要求銀行在分銷這些產品時，必須遵守現行監管要求和消費者保護措施，並針對代幣化帶來的新風險提出了額外的監管期望，包括進行充分的盡職審查、全面的風險披露、建立健全的風險管理框架以及在提供託管服務時遵守相關標準。

• Project Ensemble 沙箱計畫： HKMA於2024年3月啟動Project Ensemble，旨在探索和構建一個以批發型央行數字貨幣（wCBDC）為核心，能夠支持代幣化資產和代幣化存款進行無縫、高效、即時銀行間結算的新一代金融市場基礎設施（FMI）。

這種SFC管“券”、HKMA管“款”的協同分工，避免了監管真空，為香港打造制度化、可擴展的全球數字資產中心奠定了堅實基礎。

結語與預告

如我們所展示，香港已精心構建了一個清晰且具前瞻性的監管框架，確立了其作為全球RWA創新中心的首選地位。理解這些規則是至關重要的第一步。在本系列的下一篇文章中，我們將從理論轉向實踐，為您提供一份從零到一啟動合規RWA專案的分步操作手冊。

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