自2018年以來，為鞏固香港作為領先國際金融中心的地位，給市場提供多元化選擇，香港聯合交易所有限公司（以下簡稱“港交所”）實施了一系列重大上市制度改革，主要包括允許未有收入的生物科技公司、具有不同投票權架構的公司、特殊目的收購公司(SPAC)及特專科技公司在港交所上市，以及進一步改革海外發行人在港交所作第二上市的相關制度。相關制度改革取得了良好的效果，吸引了大批新經濟相關行業公司赴港上市，新經濟相關行業上市公司占總市值及市場成交總額的比重大幅攀升，順應了新經濟發展的特點和市場需求。
為進一步鞏固及提升香港資本市場的國際競爭力，吸引全球更多優質公司來港上市，結合市場關於進一步優化香港上市機制的建議，港交所於2026年3月13日刊發市場諮詢檔，就香港上市機制展開競爭力檢討，並就改革建議徵詢市場意見。經考慮市場回饋意見，港交所於7月24日正式刊發市場諮詢總結，並相應發佈經修訂的主機板及GEM板上市規則有關內容，亦同步更新及發佈《上市發行人的指引檔（綜合版本）》、《新上市申請人指南》等指引檔，修訂後的上市規則發佈時生效。
以下就此次上市規則修訂的主要內容進行簡介及評論。
一、關於發行人不同投票權制度的修改
港交所於2018年4月在主機板上市規則中增加了不同投票權（Weighted Voting Rights,“WVR”）公司上市的制度安排，以適應採用不同投票權架構的“創新產業公司”在港交所上市的需要。根據港交所本次《諮詢總結》的說明,當初制定香港的不同投票權架構制度時，大多數具有相似監管標準的司法管轄區尚未推行不同投票權架構上市框架，由於當時缺乏可供參照的同業交易所，港交所因而訂立較高的准入要求（包括相對較高的財務指標門檻），以預先應對不同投票權架構所帶來的潛在風險。本次修改，主要包括降低不同投票權架構發行人的財務指標要求、調高不同投票權股份的每股投票權上限、降低不同投票權股東最低持股比例、優化創新產業公司“創新性”的測試及其他適合性規定，以期在維持高水準的企業管治和投資者保障的前提下，進一步提高香港資本市場吸引力和國際競爭力。
主機板上市規則及其相關指引對不同投票權（WVR）制度的修訂要點可見下表。
修訂要點 | 修訂前核心要求 | 修訂後核心要求 |
財務指標放寬 | 申請人需滿足以下兩項財務標準之一： 1.上市時市值≥400 億港元； 2.上市時市值≥100 億元，且經審計的最近一個會計年度收入≥10 億港元。 | 申請人需滿足以下兩項財務標準之一： 1.上市時市值≥200億港元； 2.上市時市值≥60億港元，且經審計的最近一個會計年度收入≥6億港元。 |
WVR股份與普通股份每股投票權比例上限調高 | 每股WVR股份的投票權與每股普通股股份投票權的比例上限為10:1。 | 1.若發行人上市時市值＜400億港元，WVR股份與普通股股份投票權比例上限仍維持10:1； 2. 若發行人上市時市值≥400 億港元，每股WVR股份投票權比例上限可調高至20:1。 |
WVR股份股東持股比例下限調低 | 上市時，WVR股份股東所持該等股份比例需≥10%；交易所僅可在個案基礎上，酌情接受低於10%的持股比例。 | 1.一般情形下，WVR股份股東所持該等股份比例需≥10%； 2. 若上市時WVR股份股東所持該等股份的市值≥40億港元，持股比例可放寬至≥5%。 |
使用WVR制度的創新資格認定及其他適合性規定 | 1、申請人須證明其為“創新產業公司”。通常須具備多於一項的下述特點： （1）新穎性特點（新科技、創新理念及/或新業務模式）； （2）研發特點； （3）智慧財產權特點；及/或 （4）極高市值特點。 2.生物科技公司或特專科技公司申請人，將被自動推定為創新產業公司。 | 1.優化“創新性”測試標準，明確兩種測試模式，即“科技”創新公司和不一定借助科技的“業務模式”創新公司，均可以作為“創新”的測試標準； 2. 對“科技”創新企業而言，擴大了被推定為創新企業的科技公司範圍：除符合及按照18A/18C章生物科技、特專科技公司條件上市的公司外，其他不按照18A/18C章上市的生物科技行業公司、特專科技行業公司，符合一定條件（生物科技行業公司主要專注於研發工作以開發至少一種核心產品且產品已商業化、核心產品的研發工作於上市前 12 個月內持續進行以及及擁有與核心產品有關的智慧財產權；特專科技行業公司主要從事特專科技行業可接納領域內的一個或以上的特專科技產品的研發以及其商業化，並符合《主機板規則》18C 章對已商業化公司設定的研發開支百分比測試要求[1]），也可被直接推定為創新產業公司，可適用WVR 制度。 3、對“業務模式”創新企業而言，其創新特點進一步明確需符合業績紀錄期內的收入的複合年增長率須達30%以及須在同業中地位相對較高的要求，以增強可操作性。 |
| 申請人必須已得到最少一名資深投資者提供相當數額的協力廠商投資。但未明確該要求的詳細判定標準與合規口徑。 | 保留協力廠商投資的外部驗證要求，同時對該要求的適用場景、判定標準、合規邊界提供了更加清晰的官方指引與說明，明確了交易所的審核口徑。 |
海外WVR發行人來港第二上市的財務門檻 | 海外WVR 發行人申請來港第二上市，需滿足與港交所主要上市 WVR 發行人完全相同的財務門檻（即上市時市值≥400億港元市值，或上市時市值≥100億港元市值 + 最近年度審計收入≥10 億港元）。 | 海外WVR 發行人來港第二上市的財務門檻，與修訂後的港交所主要上市 WVR 發行人門檻相同（即市時市值≥200 億港元，或上市時市值≥60億港元市值 + 最近年度審計收入≥6億港元）。 |
上述修訂體現的監管思路是在保護投資者權益與吸納更多公司來港上市之間盡可能找到最佳平衡點，是一種有節制的“海納百川”。當然，改革的效果如何還需要時間檢驗，通過市場獲得答案，但港交所穩健的探索精神無疑值得點贊。
二、首次上市規定及上市安排的有關修訂
1、關於擁有權和控制權延續性
港交所上市規則關於申請人上市條件，本次修改前，主機板和GEM板均列出了各自所要求的上市基本條件的幾種測試模式，測試模式均要求申請人至少經審計的最近一個會計年度的擁有權和控制權維持不變（即擁有權和控制權延續性要求）。對於擁有權和控制權延續性，港交所相關要求在此次上市規則修訂中並未發生本質變化，僅是將原上市指引中有關擁有權和控制權延續性的指引內容稍作更新後在上市規則測試模式部分以備註方式正式體現，為申請人及其上市顧問提供了更高監管確定性及透明度。
根據修訂後主機板和GEM板上市規則新增的備註，有關擁有權和控制權維持不變的規定旨在確保申請人的財務表現反映控股股東與管理層之間在至少最近一個財政年度直至上市為止（“有關期間”）的實際關係。未能符合擁有權和控制權維持不變的規定，可能意味著公司管理層的影響力可能出現重大改變，會引起是否存在包裝業務問題的疑慮。若申請人的控股股東在有關期間內曾有變動，但申請人能證明並令交易所信納，控股股東變動沒有對有關期間內公司管理層的影響力造成重大改變，則申請人將被視為已符合擁有權和控制權維持不變的規定。
上述以備註方式進行的修訂，澄清了以往一定程度上的模糊地帶，對於穩定性一般要求下的彈性範圍提供了更具操作性的標準，有助於上市前重組的確定性。
2、有關申請人財務彙報準則適用的修訂
香港上市規則及相關指引規定海外發行人擬備及編制的年度財務報表及會計師報告須符合港交所接納的財務報告準則（一般為《香港財務報告準則》或《國際財務報告準則》），不過，在特定條件下港交所或會予以豁免。此次修訂主要對豁免申請人按照《香港財務報告準則》或《國際財務報告準則》編制財務報表及會計師報告而使用《美國公認會計準則》的情形進行了優化調整，以更加便利海外上市中概股以香港為首選回歸地，同時與保障投資者利益之間取得適當平衡。修訂要點如下：
修訂前 | 修訂後 |
已于或擬於美國上市的申請人，若尋求於香港作雙重主要上市或第二上市，其可申請豁免按照《香港財務報告準則》或《國際財務報告準則》編制財務報表及會計師報告，以使用《美國公認會計原則》。 | 將允許使用《美國公認會計準則》的範圍擴大至涵蓋美國上市母公司的附屬公司，以及于美國有大量業務的未上市私人公司。 |
若申請人其後于美國退市，則須改回使用《香港財務彙報準則》或《國際財務彙報準則》編備財務報表。 | 刪除此規定。申請人可繼續使用《美國公認會計準則》 |
未經審計財務業績編制的對賬表須由核數師審閱。 | 刪除此規定。 |
上述修訂不僅僅是財務報告的選擇問題，也不意味著港交所財務會計監管政策的妥協，更重要的意義在於為使用《美國公認會計準則》擬在香港上市的企業既節約了財務成本，也節約了時間成本。
[1]《主機板規則》第18C.04(2)(a)及(3)條。在(a)上市前三個會計年度中有至少兩個會計年度的每一年，及(b)上市前三個會計年度合併計算，申請人就研發特專科技產品已產生的開支必須占總營運開支至少15%。
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