隨著近年房地產開發監管層面政策的收緊，地產專案融資管道亦相對收縮。在此情形下，開發商在經營中仍會不時適用“明股實債”的操作模式和協定安排以取得專案開發所需資金。一般而言，資金提供方多以獲取固定收益為目的向專案公司提供增資（或其他方式）並取得股權（而非直接形成債權），同時通過在相關協議中設計包括權益受讓、回購或分紅等條款來保障自身權利，而資金需求方通過該種方式可在較短週期內以相對略低的成本獲取項目融資。
考慮到資金提供方提供資金的主要目的是為依約收回投資本金及收益，且提供資金時多要求專案公司或控股股東以抵押、質押、保證等方式提供擔保，在未實際或未充分行使項目公司股東權利等情形下，如若資金需求方無法依照交易安排兌付投資本息、收益或執行回購，容易產生糾紛。在此情形之下，提供資金的行為應當被認定為債權投資還是股權投資，相關條款是否存在違反《合同法》或《公司法》相關規定應當被認定為無效，如何避免投資風險，值得簡要探討。因此，本文擬通過部分司法實踐及裁判觀點的介紹與簡析，就前述問題作初步討論。
一、“明股實債”交易安排性質之認定
“明股實債”是商業交易中一種習慣說法，其具體性質認定，需要根據相關交易協定來綜合判斷。在此類交易中，通常由資金提供方向項目公司提供融資，同時受讓項目公司股權，同時通過協議安排約定專案收益權益轉移至資金提供方並由融資方履行權益回購義務，以實質達到逐步實現投資收益的交易模式。在該種模式下，雖然在借貸關係下嵌套了股權及收益權回購等安排，但司法實踐中審判人員依舊會綜合締約各方的各項協定及安排，從實質上對投資行為的法律關係及性質作出認定。
在（2014）渝高法民初字第00010號案中，某房地產公司擬向某信託公司融資一億元人民幣，並與某信託公司訂立《融資框架協議》，約定擬共同設立存續期為一年的信託計畫。此後，該房地產公司及其股東與信託公司訂立《合作協定》及《信託合同》，約定信託資金將用於對房地產公司進行股權投資（根據相關檔之安排，信託公司根據股權轉讓協定以1元向原股東支付對價受讓取得房地產公司90%股權並成為股東，為融資款專款專用，剩餘股權投資款項以股東捐贈方式注入房地產公司並按照企業會計制度計入資本公積，同時由房地產公司補充訂立《借款合同》並由其向信託公司借款1.1億元），作為信託計畫的增信措施，房地產公司以其名下物權（某購物廣場商鋪評估作價2.03億元）及其股東所持房地產公司10%股權提供相應擔保。該等協議簽訂後，信託公司以“支付股權投資款”的名義，向房地產公司支付價款1.1億元。同日，相關方為順利實現信託目的並辦妥相關擔保登記手續，相繼就前述1.1億元融資補充訂立了《借款合同》及相關擔保協議。信託計畫到期後，房地產公司與信託公司又另行訂立了《收益權轉讓合同》，約定房地產公司將專案開發收益權（不超過1.09億元）轉讓予信託公司，並同時約定在信託公司向房地產公司支付收益權轉讓款（1.09億元）後，房地產公司依照合同約定按收益權轉讓價款（即回購款本金）及回購溢價款（即收益權轉讓價款的24%）之和為對價履行收益權回購義務。此後，由於房地產公司逾期未履行回購義務，信託公司起訴主張房地產公司應支付回購款本金及溢價款，而房地產公司辯稱，因收益權轉讓款並未實際支付，故《收益權轉讓合同》尚未生效，履行回購義務的主張無依據，《合作協定》履行後，信託公司已實際成為房地產公司股東。
在該案中，法院通過對交易安排及各個協定的整體考量，即基於房地產公司融資用途、股權轉讓對價不合理以及《合作協定》約定股權轉讓後又設置擔保的行為存在矛盾等事實和理由，認為信託公司與房地產開發公司間訂立的《合作協定》及《收益權轉讓合同》實質均為借款合同，於前述《合作協定》及附屬相關協議到期後，雙方又另行合意以後一份《收益權轉讓合同》項下借款償還前一份《合作協定》項下借款。現《合作協定》已履行完畢，雙方的權利義務應當按《收益權轉讓合同》的約定履行，且“收益權回購款”實為借款本金，每年24%的回購溢價款實為借款期限內利息的計算標準，故雙方整體交易安排下依照前述標準計付利息不違反法律規定，應予支持。
在類似案件（2019）京民終254號案中，資金提供方不服一審判決提起上訴並提出：雖各方訂立《股權轉讓合同》及《股權回購合同》，但均無股權交易的意思表示，而資金提供方成為融資方項目公司股東後並未參與經營或行使股東權利，且交易協定部分約定符合基金業協會規範對於“明股實債”的定義，即“投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，並在滿足特定條件後由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、協力廠商收購、對賭、定期分紅等”，故主張雙方交易實質為借貸關係而非股權交易。二審法院認為，資金提供方以向項目公司股東提供股權轉讓款的方式投資目標公司並受讓股權，並由項目公司股東的兩家實際控制企業與資金提供方、項目公司共同訂立《股權回購合同》，並約定按股權轉讓款加每年10%股權溢價款的價格按期回購項目公司股權。該種操作模式事實上可以理解為以保底回購的方式保證了資金提供方的投資收益，並無除股權受讓及回購外的特殊付款義務產生，故應當為典型的股權投資交易，而非借貸關係。此外，該院進一步解釋“明股實債”的“債”並非特指借貸合同關係，而是指因合同中允諾產生的付款義務。
筆者留意到，對於“明股實債”這一習慣說法，除中國證券投資基金業協會制訂的有關規範中曾對其作出解釋外，法律法規並未明確其法律性質。實際上，因相關交易協定內容不同，其法律性質也往往很難一概而論。從實務中相關裁判結果反映出的情況看，若“明股實債”交易行為被審理法院認定為股權投資性質，則受制於公司法等法律的規定，資金提供方依約還本付息的主張將很難得到支持，亦無法實現定期收益的投資目的；若被認定為借貸性質，由於雙方約定收益時未明確其是否為利息性質，法院則可能會以利息約定不明為由適用同期銀行貸款利率或者存款利率（存在過錯時），即便收益被作為利息處理，但對於超過法定利率部分則存在被審理法院認定為無效，從而致使資金提供方無法實現投資預期收益的風險。
二、“明股實債”相關條款安排存在被認定為無效的情形
當某些“明股實債”條款安排存在違反法律規定，或明顯不符合各方真實意思表示時，其性質可能會被認定為股權而非債權投資，由此導致按期收回投資/借款本息的相關安排很可能會被認定為違反《公司法》的規定而無效，資金提供方在收回資金時將存在法律障礙。在（2016）蘇民終680號案中，某舊改公司、某國旅公司及自然人沈某訂立合作協定，約定在專案公司未成立前，國旅公司及沈某向舊改公司增資並成為其股東，並約定如在增資完成後兩年項目無法正常開發建設，則舊改公司須無條件退還國旅公司及沈某的全部投資款，並自第一筆資金投入時間起按投資總額15%/年向國旅公司及沈某支付利息。待專案公司成立後，國旅公司及沈某按增資價格退出舊改公司，並由三方共同持有專案公司股權。同時，舊改公司章程中亦對相關安排作出了特殊約定。沈某分多次依照合作協定約定向舊改公司支付款項，並由舊改公司出具借據。而後，因政策變化致使專案無法依約展開。沈某訴請舊改公司依照合作協定返還增資款及利息，並清償借據相關部分款項對應債務。
該案審理法院認為，案涉合作協定中約定，沈某入股舊改公司兩周年後該專案還無法正常開發建設時，其有權要求舊改公司退回全部投資款，並從第一筆資金進入的時間計算按投資款總額的15%支付利息。該等約定，實質上賦予了股東沈某在不需要經過法定利潤分配程式的情況下直接從公司獲得財產的權利，並使得沈某可實際不承擔任何投資經營風險而獲得約定收益，該行為將會造成公司財產的不當減少，違反了《公司法》第二十條第一款的相關規定，應當認定為無效。同時，雖然存在借據等證明款項出借的書面材料，但結合整體案件事實及各方合意來看，資金出借的目的實為執行增資行為而非其他，若需返還投資款，則各相關方應當依法履行減資程式。
法院的上述判決將投資者認定為公司股東而非出借人，因此認為約定固定收益的安排因違反《公司法》股東共擔風險的規定而無效。如投資者計畫退出，需要依法履行減資程式。
三、投資方應留意的法律風險
縱觀上述幾個案件的裁判論證思路，筆者認為，審判人員通常會結合協定內容以及當事人的投資目的、交易合理性、股東權利的實際行使情況、經營控制權安排等因素，綜合考慮“明股實債”的性質；而在交易結構及法律關係相對繁雜時，司法實踐中在判斷“明股實債”交易安排的性質時通常會傾向於認為，不論是否存在股權交易協定安排，形式上資金提供方是否對外顯名，資金提供方實質上是否行使股東或經營權利，只要相關資金的融入及各方最終允諾產生的付款義務整體脫離股權投資邏輯（及法律規定），或被投資的公司將基於協定安排，在固定期限內且不考慮被投資企業經營業績的情況下承擔脫離正常股權投資回報水準的償付義務，則相關約定存在被認定為無效的可能。
因此，對於資金提供方而言，為周全考慮可能引發的法律後果，在設置交易架構及合同條款時，以下幾方面法律風險值得留意：
1．當交易被認定為借貸性質時，資金提供方的本金通常會被法院支持返還，但對於利息部分，則存在較大不確定性。如果法院認為利息約定不明，可能僅支持銀行同期貸款利率（貸款市場報價利率），或者在年利率24%的範圍內予以支持，也可能僅支援同期銀行存款利率（法院認為投資方存在過錯時），但具體如何判定並支持存在較大不確定性；
2. 當交易被認定為股權投資性質，且相關投資收益安排不合理時，返還投資款很可能因相關約定的無效而無法依約執行。在此情形之下，投資者如需退出，需要結合交易檔以及章程中是否存在以減資方式退出的約定或規定。如有相關約定或規定，則法院通常會支持投資者按照法定減資程式退出。
3.此類交易中，因股東身份工商登記公示效力的原因，當標的公司進入破產清算程式時，無法對抗外部債權人，投資者主張其投資性質為借款將很難獲得法院支持。在交易被認定為股權投資的情形下，股權投資將劣後於債權進行受償，資金提供方將承受劣後受償的後果，標的公司提供的相關擔保或增信措施亦可能會被認定為並無優先權。
4.為儘量保證投資資金的安全，資金提供方在投資前對於項目的定位及投資方身份的定位應當明晰，盡可能避免模棱兩可或相互矛盾的約定。如果真實目的是提供借款但又需要名義持有股份，為避免法院認定為實際為公司股東而無法要求相關方還款的不利後果，則需要考慮在協定、章程等檔中明確約定回購條款，對回購的主體（公司還是股東回購相關安排會有所不同）、回購價格、減資適用的情形及條件等內容、擔保等進行清晰的約定，以最大限度保障投資安全。
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