2021年12月24日，中國證監會發佈了《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定（草案徵求意見稿）》（以下簡稱《境外上市規定（徵求意見稿）》），向社會公開徵求意見，同時還發佈了《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱《備案辦法（徵求意見稿）》），作為《境外上市規定（徵求意見稿）》的配套實施辦法同步公開徵求意見，意見回饋截止時間均為2022年1月23日。

根據目前有效的監管規定，中國境內註冊的股份有限公司作為上市主體在境外發行境外上市外資股（以下簡稱H股[i]），需要經過中國證監會核准；境內企業跨境重組後以境外註冊的公司作為上市主體在境外發行股份（以下簡稱紅籌股），按照實踐中一般理解，通常視情況由中國證監會核准或備案（一般理解適用於國有控股企業，視其境內企業或資產狀況和境外上市的不同方式而定，此種方式通常稱為“大紅籌”方式境外上市）或無需履行中國證監會核准或備案程式（一般理解適用于民營企業，此種方式通常稱為“小紅籌”方式境外上市）。

《境外上市規定（徵求意見稿）》將中國證監會對H股和紅籌股兩種境外發行上市方式的監管方式進行了統一，均規定為按照《境外上市規定（徵求意見稿）》的要求向中國證監會備案。H股方式上市由中國證監會核准改為備案，相對現行核准的規定而言更為寬鬆；占境外上市主流的小紅籌方式（民營企業多採用此方式），由此前實務中一般認為不需經中國證監會核准或備案明確規定為需要備案，相對而言監管趨嚴，但從某種程度上而言亦更為明確、規範。

此外還需留意的是，目前從事境內企業境外發行上市業務的保薦機構和主承銷商並不需要向中國證監會備案，但根據《境外上市規定（徵求意見稿）》規定，境外證券公司從事境內企業境外發行上市保薦業務或擔任主承銷商的，應當在首次從事相關業務之日起10個工作日內向中國證監會備案，並應當於每年1月31日前向中國證監會報送上年度從事境內企業境外發行上市業務情況的報告。這一變化，值得保薦機構和主承銷商關注和重視。

以下就《境外上市規定（徵求意見稿）》及其配套規定《備案辦法（徵求意見稿）》的立法背景和主要內容進行簡要梳理及評析。

一、立法背景
《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）在2005年修訂時，規定“境內企業直接或者間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易，必須經國務院證券監督管理機構依照國務院的規定批准。”現行《證券法》（2019年修訂）第二百二十四條規定，“境內企業直接或者間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易，應當符合國務院的有關規定”。其中“國務院的有關規定”，實務中通常理解主要是指1994年發佈的《國務院關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》（適用於境內股份有限公司以H股方式在境外上市）和1997年發佈的《國務院關於進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》（實務中通常稱為“《紅籌指引》”，多認為其適用於國有控股企業以大紅籌方式境外上市的情形）。對於民營企業以小紅籌方式境外上市而言，實務中多認為國務院沒有出臺具體規定，暫無需中國證監會核准或備案，只需按照個人境外投資外匯登記的相關規定（目前主要是國家外管局2014年發佈的37號文、2015年發佈的13號文以及最新的直接投資外匯業務指引等）辦理外匯登記。此種理解存在一定爭議，畢竟《紅籌指引》並未區分國有企業與民營企業，但實務中一般認為《紅籌指引》僅規範國有控股企業更符合其出臺的歷史背景，實踐中民營企業境外紅籌上市操作中亦以此種理解為主流。

考慮到《國務院關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》以及《紅籌指引》發佈時間較早，監管模式已不適應企業利用境內外資本市場發展壯大的實際需求，實務中對《紅籌指引》相關內容理解不一容易造成監管缺位，現行《證券法》第二百二十四條的配套規定亟需明確等因素，再加上近年來國際競爭格局發生較大變化，國家安全、個人資訊保護等與境外上市密切相關的問題日益凸顯，出臺統一、明確、符合國家安全和時代發展需要的規定勢在必行。

二、重點內容梳理及評析
《境外上市規定（徵求意見稿）》分為五章，分別為總則、境外發行上市、監督管理、法律責任、附則，共二十八條。其配套的《備案辦法（徵求意見稿）》共二十四條。筆者結合兩部規定徵求意見稿的內容，對實務中可能關注較多的問題進行了簡要歸納、解讀，具體如下。

（一）境內企業境外直接或間接發行上市的定義、標準及VIE控制模式
根據《境外上市規定（徵求意見稿）》第二條，境內企業在境外發行證券或者將其證券在境外上市交易的，均應遵守《境外上市規定》的規定。“證券”包括股票、存托憑證、可轉換為股票的公司債券或者其他具有股權性質的證券。

根據《境外上市規定（徵求意見稿）》第二條，境內企業直接在境外發行證券或者將其證券在境外上市交易統稱為“境內企業境外直接發行上市”，是指註冊在境內的股份有限公司在境外發行證券或者將其證券在境外上市交易；境內企業間接在境外發行證券或者將其證券在境外上市交易統稱為“境內企業境外間接發行上市”，是指主要業務經營活動在境內的企業，以境外企業的名義，基於境內企業的股權、資產、收益或其他類似權益在境外發行證券或者將證券在境外上市交易。具體標準由國務院證券監督管理機構規定。

根據《備案辦法（徵求意見稿）》，境內企業境外間接發行上市的認定採取了總體原則加列舉的方式。總體上，境內企業境外間接發行上市的認定應當遵循實質重於形式的原則。符合下列情形的，認定為境內企業境外間接發行上市：

（1）境內企業最近一個會計年度的營業收入、利潤總額、總資產或淨資產，占發行人同期經審計合併財務報表相關資料的比例超過50%；

（2）負責業務經營管理的高級管理人員多數為中國公民或經常居住地位於境內，業務經營活動的主要場所位於境內或主要在境內開展。

值得留意的是，根據上述境內企業境外間接發行上市的定義，“境內企業境外間接發行上市”的境內權益除涵蓋“境內企業的股權”（此種方式通常稱為“股權控制模式”，由境外企業通過直接持有境內企業股權/股份的方式控制境內企業權益，是紅籌方式上市中常見的境內權益重組出境模式，通常適用于允許外商投資的行業）之外，還包括“資產、收益或其他類似權益”。該等“資產、收益或其他類似權益”實務中通常理解為境外企業或其境內子公司以協定方式而非股權方式控制的境內資產或權益，即通常所說的“VIE協定控制模式”，是紅籌方式上市中的另外一種境內權益重組出境模式，通常適用于外商投資禁止或限制類行業。由於從外商投資監管的角度，“VIE協定控制模式”實質變相突破了外商投資產業政策的限制，實務中對“VIE協定控制模式”是否會被監管部門認可存有疑慮。《境外上市規定（徵求意見稿）》將其納入備案範圍，實際上是對之前實務中的灰色地帶由中國證監會從境外上市的角度進行監管，此種境外上市模式因涉及外商投資監管，實踐中可能涉及跨部門協調，能否順利通過中國證監會備案，還有待該規定正式實施後進一步觀察。

（二）不得境外發行上市的情形及國家安全的重要性
根據《境外上市規定（徵求意見稿）》第七條的規定，存在下列情形之一的，不得境外發行上市：

（1）存在國家法律法規和有關規定明確禁止上市融資的情形；

（2）經國務院有關主管部門依法審查認定，境外發行上市威脅或危害國家安全的；

（3）存在股權、主要資產、核心技術等方面的重大權屬糾紛；

（4）境內企業及其控股股東、實際控制人最近三年記憶體在貪污、賄賂、侵佔財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法機關立案偵查或涉嫌重大違法違規正在被立案調查；

（5）董事、監事和高級管理人員最近三年內受到行政處罰且情節嚴重，或者因涉嫌犯罪正在被司法機關立案偵查或涉嫌重大違法違規正在被立案調查；    

（6）國務院認定的其他情形。

上述規定列明了不得境外發行上市的情形。就上述第（2）中涉及國家安全的情形，《境外上市規定（徵求意見稿）》第八條進一步指出，境內企業境外發行上市的，應當嚴格遵守外商投資、網路安全、資料安全等國家安全法律法規和有關規定，切實履行國家安全保護義務。涉及安全審查的，應當依法履行相關安全審查程式。國務院有關主管部門可以要求剝離境內企業業務、資產或採取其他有效措施，消除或避免境外發行上市對國家安全的影響。筆者理解，隨著互聯網、資料以及其他涉及國家安全的因素在日常生活及國家經濟層面重要性的日益突出，其安全問題已經上升到國家安全的戰略高度，企業在境外上市過程中應當高度重視。如果境內企業擬境外上市，建議先自查是否存在上述情形，以及是否有合法的消除相應情形的方式。

此外，就上述不得境外發行上市情形中的第（4）點及第（5）點，筆者認為，從字面邏輯看，其“或者因涉嫌犯罪正在被司法機關立案偵查”所指的“涉嫌犯罪”如果指任何類型的犯罪，則既然因“涉嫌犯罪”被立案調查已屬於不得境外發行上市的情形，那麼已經被判決確定的犯罪（不包括第（4）點中已經列明的三年內發生的犯罪類型），是否更應當屬於不得境外發行上市的情形？亦或者，此處的“涉嫌犯罪”的犯罪類型立法本意僅第（4）點中已經列明的三年內發生的犯罪類型？如何理解，還有待進一步明確。

（三）境外上市的發行對象
根據《境外上市規定（徵求意見稿）》第十條的規定，境內企業境外發行上市的發行對象應為境外投資者，但有兩個除外的情形：

第一、經國務院批准的除外；

第二、境內企業境外直接發行上市有下列情形之一的，可以向符合國務院證券監督管理機構規定的境內特定物件發行：（1）實施股權激勵；（2）發行證券購買資產；（3）國務院證券監督管理機構規定的其他情形。境內國有企業依此類情形向境內特定對象發行證券的，還應當同時符合國有資產管理部門的相關規定。

從上述規定看，境外上市發行的對象主要為境外投資者以及境內特定投資者。境內特定投資者包括國務院批准的境內投資者以及境外直接發行上市情形所涉及的境內股權投資者（包括境內股權激勵對象、發行證券購買資產時的境內發行對象、中國證監會規定的其他情形）。值得留意的是，上述第二點提及的“實施股權激勵”可以向境內股權激勵對象發行僅針對“境內企業境外直接發行上市”的情形（即H股方式上市），未針對紅籌方式境外上市企業的股權激勵。實踐中存在已經以紅籌方式在境外上市的企業對境內身份的管理層或核心員工進行股權激勵的情形，並且外匯管理部門已經出臺了《國家外匯管理局關於境內個人參與境外上市公司股權激勵計畫外匯管理有關問題的通知（匯發[2012]7號）》[ii]，根據該規定的內容，應當已包括了境內企業直接和間接兩種方式境外上市情形下對境內特定物件進行股權激勵所應履行的外匯登記手續。《境外上市規定（徵求意見稿）》與該外匯管理規定似乎存在銜接問題，還有待進一步明確。

（四）對相關主體的監管規定
1、對境內企業及其相關主體的監管
根據《境外上市規定（徵求意見稿）》第十四條的規定，境內企業及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員應當依法履行資訊披露義務，誠實守信、勤勉盡責，保證備案材料真實、準確、完整。該等內容規定了境內企業及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員的披露義務，與第二十一條的法律責任相對應。具體備案操作中，根據《備案辦法（徵求意見稿）》的規定，該等主體需要出具承諾函，以保證向中國證監會提交的備案材料真實、準確、完整。

2、對上市仲介機構的監管
《境外上市規定（徵求意見稿）》及《備案辦法（徵求意見稿）》對參與境內企業境外發行上市的相關仲介機構義務、責任進行了規定。中國證監會、國務院有關主管部門依法對證券公司、證券服務機構在境內開展的境內企業境外發行上市業務進行監督檢查或者調查。違反規定的，可視情節輕重採取責令改正、監管談話、出具警示函等行政監管措施以及不接受相關單位及其責任人出具的備案材料的措施；證券公司、證券服務機構未勤勉盡責，在境內製作、出具的檔存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，或者在境外製作、出具的檔存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏擾亂境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，中國證監會、國務院有關主管部門責令改正，給予警告，沒收業務收入，並處罰款。情節嚴重的，並處暫停或禁止在境內從事境內企業境外發行上市業務。對相關責任人員給予警告，並處罰款。

3、暫緩、終止發行上市及撤銷備案
根據《境外上市規定（徵求意見稿）》第十八條的規定，境內企業境外發行上市前，存在規定所列不得境外發行上市情形的，中國證監會、國務院有關主管部門應當要求境內企業暫緩或者終止境外發行上市，已經備案的，中國證監會可以撤銷備案。

4、跨境監管合作機制
根據《境外上市規定（徵求意見稿）》的規定：

（1）境內企業境外發行上市違反《境外上市規定（徵求意見稿）》的，中國證監會可以通過跨境監督管理合作機制將有關情況向境外證券監督管理機構進行通報。；

（2）境外證券監督管理機構對境內企業境外發行上市及相關活動進行調查取證的，可以根據跨境監督管理合作機制向中國證監會提出協查請求；國務院證券監督管理機構可以依法提供必要協助；

（3）境內單位和個人按照境外證券監督管理機構調查取證要求提供相關檔和資料的，應當向中國證監會報告，經中國證監會和國務院有關主管部門同意後方可提供。

（五）備案要求及程式
根據《備案辦法（徵求意見稿）》，境內企業境外上市向中國證監會備案的主要要求及程式如下：

筆者相信，隨著《境外上市規定（徵求意見稿）》及《備案辦法（徵求意見稿）》的公開徵求意見，其內容定會更趨完善。兩部法規正式實施後，境內企業境外上市的監管將會更加統一、規範、明晰，必將有利於境內企業更加規範的利用境外資本市場，促進境內企業及相關主體的長遠健康發展。

[i]因境外上市外資股涉及境外不同國家或地區的證券市場，實踐中根據境外證券市場所在地有不同的簡稱，為方便表述，本文中統一以境內股份公司在香港證券市場發行上市的股票在實務中的簡稱“H股”指代。

[ii]國家外匯管理局關於境內個人參與境外上市公司股權激勵計畫外匯管理有關問題的通知（匯發[2012]7號）第一條規定，本通知所稱“境外上市公司”是指在境外（含港、澳、台）證券交易場所上市的公司。“股權激勵計畫”是指境外上市公司以本公司股票為標的，對境內公司的董事、監事、高級管理人員、其他員工等與公司具有雇傭或勞務關係的個人進行權益激勵的計畫，包括員工持股計畫、股票期權計畫等法律、法規允許的股權激勵方式。“境內公司”是在境內註冊的境外上市公司、境外上市公司在境內的分支機搆（含代表處）以及與境外上市公司有控股關係或實際控制關係的境內各級母、子公司或合夥企業等境內機構。“境內個人”（以下簡稱個人）是指符合《中華人民共和國外匯管理條例》第五十二條規定的境內公司董事、監事、高級管理人員及其他員工，包括中國公民 （含港澳臺籍）及外籍個人。

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