2024年9月8日，國家發改委和商務部發布了《外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2024年版）》

（“《2024年負面清單》”）。與2021年負面清單相比，2024年負面清單刪除了製造業領域僅剩的2條限制措施，一是“出版物印刷須由中方控股”，二是“禁止投資中藥飲片的蒸、炒、炙、煅等炮製技術的應用及中成藥保密處方產品的生產”。本次修訂後，全國外資准入負面清單的限制措施由31條壓減至29條，製造業領域外資准入限制措施全面取消。

在《2024年負面清單》仍保留的29條特別管理措施中，關注度較高的包括“信息傳輸、軟件和信息技術服務業”以及“科學研究和技術服務業”項下的部分細分領域，主要如下：

上述領域關注度較高的主要原因，一是在網絡經濟、數字經濟高度發展的今天，在各行業“互聯網+”的發展趨勢下，很多互聯網及相關行業都可能涉及“信息傳輸、軟件和信息技術服務業”項下的“增值電信業務”；二是生物醫藥行業利用人體幹細胞、基因診斷與治療等創新技術路線研發新藥和診療方法的熱度仍然較高。

政府主管部門也關注到上述領域的實際投資需求，不斷探索擴大該等領域的對外開放。本文擬就負面清單外資受限行業的相關境內公司境外上市的一般上市模式、近期外資受限行業擴大對外開放試點政策的內容及其對相關境內公司境外上市的影響從中國法律角度進行分析。

一、外資准入受限行業境外上市方式

《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》（“境外上市新規”） 自2023年3月31日開始實施後，境內企業無論是直接在境外上市（即通常所說H股方式境外上市（以“在中國香港上市”統稱，下同），上市主體爲境內設立的股份公司），還是間接在境外上市（即通常所說的紅籌方式境外上市，上市主體爲重組後持有境內企業權益的境外主體），均統一按照境外上市新規的規定在中國證監會備案。

若境內企業業務範圍中包含外商投資負面清單中禁止外商投資或對境外股東股權比例、高管等方面有特別限制或要求的行業（“受限行業”），境內企業通常會考慮以兩種方式實現境外上市：

1、H股方式境外上市。境內企業以股份有限公司形式，在境外發行境外上市外資股（H股），也可同時申請境內股份在境外全流通。

需留意的是，根據《2024年負面清單》說明部分第六條的規定（注：2021年負面清單版本已有相同規定），從事外商投資准入負面清單禁止投資領域業務的境內企業到境外發行股份並上市交易的，應當經國家有關主管部門審覈同意，境外投資者不得參與企業經營管理，其持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行。而對於外商投資禁止領域以外有其他限制條件（例如股權比例、高管）的行業，並無前述類似要求，一般符合相關負面清單限制條件的要求以及相關行業法規的特定要求（如有）即可。

關於負面清單第六條所提及的境外投資者“持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行”的要求，根據國家發展改革委有關負責人就2021年版負面清單答記者問時的說明，主要是指“應與境外投資者通過合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、股票市場交易互聯互通機制等投資境內證券市場的持股比例要求一樣，即：單個境外投資者及其關聯人投資比例不超過公司股份總數的10%，所有境外投資者及其關聯人投資比例合計不超過公司股份總數的30%。” 從比例來看，通常可以滿足發行H股時境外證券交易所對公衆股東最低持股比例的一般要求（一般不低於25%）。

而對於擬申請“全流通”的以H股方式上市的境內企業而言，仍需考慮外資准入政策。在境外上市新規中，要求發行人律師就“境內企業（含下屬公司）業務範圍涉及《外商投資准入特別管理措施（負面清單）》相關領域的，本次發行上市/‘全流通’後是否持續符合規定要求”發表法律意見。從實踐看，對相關境內企業申請H股方式境外上市同時或單獨申請“全流通”的，中國證監會通常要求申請人披露申請全流通的股東後續減持計劃以及是否會導致公司股權結構、控制權等發生重大變化。因此，就業務領域涉及外資禁止或股比限制投資行業的境內企業而言，雖然中國證監會可能在符合相關條件時允許其境外發行H股及全流通，但“全流通”後，上市前老股東所持境內企業股份能否實際減持、減持比例等仍有待觀察。

2、VIE協議控制方式境外上市。即由境內內資企業（外資受限行業的內資實際運營實體，“OPCO”）股東的最終實際控制人（民營企業通常爲境內自然人）在境外設立一系列持股公司（含境外上市主體，“SPV”），由SPV返程在境內設立外商投資企業（“WFOE”），並由SPV、WFOE等主體與OPCO及其登記的內資股東之間簽署一系列協議（“VIE協議”），以達到境外上市主體能通過VIE協議而非股權實際控制OPCO並將OPCO納入境外上市主體合併報表範圍。

以在中國香港上市爲例，香港聯交所對中國內地企業申請以合約安排方式（即“VIE協議”方式）上市發佈了專門的上市指引（參見香港交易所發佈的《上市發行人的指引文件（綜合版本）》所載香港交易所指引信HKEX-GL77-14（2014年5月發佈，於2024年1月最後更新)，“《VIE指引信》”）。

根據該《VIE指引信》:

（1）發行人只可於爲解決外資擁有權限制的必要範圍內採用合約安排，發行人亦必須直接持有OPCO公司的最大權益。即使發行人可透過直接持有OPCO公司的股權而控制該公司（譬如直接持有逾50%股權），該公司其餘不能由發行人直接持有的股權，仍可通過合約安排持有；發行人使用合約安排收購或開設業務前，須先尋求並取得直接持有 OPCO 公司的最大權益所需的監管批准。如果相關監管機關確認，儘管發行人符合其他規定，但由於沒有批准的審批程序或指引或出於政策原因而不會或不能發出批准，在符合一定條件下，發行人可直接持有少於外資政策所限定的外資持有OPCO公司的最高股比。

（2）若相關中國法規特別訂明限制外商投資（例如《中華人民共和國外商投資法》）或者不容許外商投資者使用任何協議或合約安排去控制或營運個別限制外商投資業務，該等發行人必須證明其能遵守該等相關法律法規。該等發行人應徵詢法律意見，再決定採取何等措施（如有）以全面符合相關法律法規。法律顧問對合約安排的意見中亦必須包括一項正面確認，確定有關合約安排的使用並不違反該等法規，或合約安排不會在相關法律法規下被視爲失效或無效。此法律意見須以有適當監管機構作出的保證支持，證實有關合約安排的合法性（如可行）。

若OPCO公司的營運在中國內地，發行人的中國法律顧問須正面確認，確定有關結構性合約不會在中國合同法下被視爲“以合法形式掩蓋非法目的”而定作無效。如可以提供而又實際可行，發行人須向有關監管機構索取適當的監管確認，又或發行人的中國法律顧問須作出聲明，表明根據其法律意見，其已採取所有能夠採取的行動或步驟以達到其當時的法律意見。

（3）一般而言，若並無外資持股的限制，發行人不應就其業務運營採用合約安排。在特殊情況下，如果非限制性業務與禁止或限制性業務不可分割及／或非限制性業務只佔收入、利潤或其他方面不重大部分，發行人可採用合約安排。

該《VIE指引信》還就合約安排的具體合約內容、會計合併、信息披露等其他方面的要求作出了指引。

從上述指引信的要求來看，採用VIE協議方式對中國境內運營實體OPCO進行控制，應以必要範圍爲限。如中國法規層面及實際操作層面對相關業務領域均無外資限制，則發行人不應採用VIE協議方式控制；對於存在外資股權比例限制的領域，應儘可能按最高限制比例直接持有OPCO的股權（除非實際操作層面內地主管部門審覈不同意等原因而無法按最高比例持有），剩餘超過股比限制的部分，可以採用VIE協議進行控制；對於非外資限制性業務，如果其與外資限制/禁止業務不可分割及/或該等非外資限制性業務僅佔整體收入、利潤或其他方面的不重大部分，則也可以將該部分非外資限制性業務一併納入合約安排範圍。此外，對於合約安排的合法性，一般要求中國法律顧問需作出正面確認意見或監管部門的確認。

二、增資電信業務擴大對外開放試點政策及對相關境內企業境外上市的影響

1、相關試點政策

2024年4月10日，工業和信息化部發布《關於開展增值電信業務擴大對外開放試點工作的通告》，規定在北京市服務業擴大開放綜合示範區、上海自由貿易試驗區臨港新片區及社會主義現代化建設引領區、海南自由貿易港、深圳中國特色社會主義先行示範區4個區域（“增值電信試點地區”）率先開展試點。

根據試點方案，在獲批開展試點的地區取消互聯網數據中心（IDC）、內容分發網絡（CDN）、互聯網接入服務（ISP）、在線數據處理與交易處理，以及信息服務中信息發佈平臺和遞送服務（互聯網新聞信息、網絡出版、網絡視聽、互聯網文化經營除外）、信息保護和處理服務業務的外資股比限制。試點開放業務經營主體註冊地、服務設施(含租用、購買等設施)放置地須在同一試點區域內，不得購買、租用本試點區域外CDN等設施開展加速服務。ISP業務服務範圍僅限本試點區域，且需通過基礎電信企業互聯網接入設備對用戶提供互聯網接入服務；其他業務服務範圍可面向全國。

四地所屬省（直轄市）人民政府負責根據《增值電信業務擴大對外開放試點方案》組織制定試點實施方案。工業和信息化部負責組織對四地試點實施方案和實施條件等開展評估論證，並作出批覆。2024年10月23日，工業和信息化部向北京、上海、海南、深圳發放了試點區域的批覆。試點實施後，外資企業可在試點地區獨資經營互聯網數據中心（IDC）、在線數據處理與交易處理等電信業務，深度參與我國算力、雲服務等市場，共促我國數字產業發展。

2、增值電信擴大開放試點政策對境內公司境外上市的影響

增值電信擴大開放試點政策實施前，根據《2024年負面清單》，增值電信業務的外資股比不超過50%（電子商務、國內多方通信、存儲轉發類、呼叫中心除外），基礎電信業務須由中方控股。

此次擴大開放後，在增值電信試點地區，相關增值電信業務可以由外商獨資，根據《電信業務分類目錄（2015年版）》，相關開放的增值電信業務描述如下：

外商投資增值電信業務近年來不斷擴大開放，尤其是2022年5月1日生效的《外商投資電信企業管理規定》（以下簡稱“《外資電信規定》”），對2016年版本的《外資電信規定》進行了修訂，不再要求外國主要投資者應具備“良好業績和運營經驗”，對境內企業紅籌重組而言，至少從法律規定層面減少了障礙（境內企業紅籌重組時，境外搭建的SPV通常爲境外持股公司，其作用一般僅爲重組過程中返程持有境內企業的股權，並無實質性業務，如果要求此類SPV作爲外國投資者具備“良好的業績和運營經營”，仍然難以搭建符合要求的股權重組架構）。

此次在增值電信試點地區允許部分增值電信業務由外商獨資經營，再加上2022年《外資電信規定》的修訂，對於擬紅籌方式境外上市的境內企業而言，法律層面此類開放的電信業務可以採用股權控制而非VIE協議控制方式進行重組。但需要留意的是，如果境內企業的業務類型涉及多項增值電信業務而其中部分業務允許外商獨資，部分業務仍然爲受限行業，則需要結合增值電信試點政策、前文提及的《VIE指引信》（若在香港上市）及主管部門的意見，考慮境內運營企業註冊地、服務設施放置地、服務範圍、業務能否分割、各項業務佔整體收入、利潤或其他方面的比例等相關因素，綜合判斷是否仍需要部分或全部採用VIE協議控制方式進行重組。

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