私募股權投資實務中，常見的做法是投資者與目標公司股東進行協商，以一定的估值模型對目標公司進行估值，以溢價認購目標公司增資的方式成為目標公司的新股東。為控制投資風險、實現投資目的，投資者與目標公司股東通常在增資協議中約定以業績補償、股權回購等方式進行對賭，以儘量避免投資損失。一般而言，實踐中投資者與目標公司股東之間進行對賭在法律上並無太多爭議，而當目標公司作為對賭一方參與對賭並對投資者承擔責任時，一旦產生糾紛，對於增資協議中目標公司承擔對賭責任相關約定的效力判斷以及其所衍生法律問題的考量就會成為爭議焦點。

自最高人民法院（2012）民提字第11號“蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛再審案”（下稱“海富案”），經過(2016)最高法民再128號“強靜延與曹務波、山東瀚霖生物技術有限公司股權轉讓糾紛案”（下稱“瀚霖案”），再到江蘇高院（2019）蘇民再62號“江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘雲虎等請求公司收購股份糾紛再審案”（下稱“華工案”），在嚴格保證立法目的的前提下，為結合商事法律與經濟背景的並行更迭，同時合理考量成文法的滯後性，人民法院對於目標公司參與對賭相關約定效力的裁判尺度也在爭議中不斷地變化前行。單純以前述案件的審判結果看，通常可以提煉歸納以下三個概括性裁判觀點：

起初是最高人民法院就“海富案”在2012年11月7日作出的民事判決中所表達的裁判觀點：目標公司與投資者關於業績對賭補償的約定無效，目標公司原股東與投資者關於業績對賭補償的約定有效；投資者與目標公司業績對賭亦不屬於“名為聯營視為借貸”而無效的情形，故目標公司向投資者返還投資款沒有法律依據。

接著是最高人民法院就“瀚霖案”在2018年9月7日作出的民事判決中所表達的裁判觀點：目標公司為原股東與投資者之間的對賭提供擔保，程式上經公司內部權力機構通過決議確認，投資資金亦投入目標公司供其經營發展使用，有利於提高目標公司盈利能力，該等擔保不違反公司法的立法目的，應為有效”。

近期則是江蘇省高級人民法院就“華工案”在2019年4月3日作出的民事判決中所表達的裁判觀點：對賭協議中關於股份回購的條款內容是當事人特別設立的保護投資者利益的條款，屬於締約過程中當事人對投資合作商業風險的安排，是各方真實意思表示，對賭協議下的投資安排對公司經營有利，回購價格亦公平合理，對賭協議經目標公司及全體股東簽署且經法定決策程式確認，實質上亦不違反章程關於股份回購的規定，且對賭協議具備可履行性，目標公司可通過章程規定的減資方式履行回購義務，依法定程式進行的減資並不違反公司資本維持原則，亦不會損害公司債權人利益，該等約定應為有效。

站在投資者的視角簡單來看投資方與目標公司間的對賭約定，該等判決所反映出的是人民法院的裁判觀點自“投資者與目標公司間的對賭無效”到“目標公司就股東在對賭條款下的義務承擔擔保責任的約定有效”，並最終向“一定條件下，投資者與目標公司間對賭可以認定為有效”的變化。筆者認為，該種轉變的動因並不是合同效力判斷標準的根本改變，而是在個案的特殊性事實前提下，審判機關基於對《公司法》、《合同法》及相關司法解釋的理解，結合商業邏輯，從不同角度進行了更深層次的審視，並對裁判思路作出了優化與調整。其中兩個視角值得關注：其一是對“股權投資行為商事風險安排之合理性與合法性”理解的逐步深入，跳出了將目標公司與投資者之間的對賭約定理解為“投資者不承擔經營風險而取得固定投資收益，從而違反公司法關於股東投資風險共擔立法原則”的慣常思路；其二是審判機關對“股權回購性質的對賭約定”與“資本維持”原則之間的關係有了更深層次的考量，依法履行的股權回購與“資本維持”原則並不矛盾。

一、“海富案”及“華工案”對賭條款的爭議焦點及各級法院裁判思路

 在“瀚霖案”中，目標公司是作為原股東與投資者之間對賭約定的擔保方，其並非直接對賭一方；而在“海富案”與“華工案”中，目標公司直接作為對賭一方對投資者承擔對賭條款項下的責任，相比較而言，“海富案”與“華工案”關於對賭的爭議更受關注。關於“海富案”與“華工案”兩案件對賭約定及爭議焦點，可簡略歸納於下表：

1、“海富案”各級法院裁判思路

對於上述“海富案”中的爭議焦點，一審法院認為：業績對賭的約定不符合《中華人民共和國中外合資經營企業法》第八條關於企業利潤根據合營各方註冊資本的比例進行分配的規定，同時，對賭約定與公司章程的有關條款不一致，也損害公司利益及公司債權人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》第二十條第一款的規定，根據《中華人民共和國合同法》第五十二條（五）項的規定，業績對賭的約定因違反法律、行政法規的強制性規定而無效，海富公司依據該條款要求世恒公司承擔補償責任的訴請依法不予支持。二審法院認為：投資者對世恒公司業績要求的約定僅是對目標企業盈利能力提出要求，並未涉及具體分配事宜，且約定利潤如實現，世恒公司及其股東均能依據《中華人民共和國公司法》、《合資經營合同》、《公司章程》等相關規定獲得各自相應的收益，也有助於債權人利益的實現，故該等約定並不違反法律規定。但二審法院同時認為，世恒公司達不到業績對賭的要求時，海富公司有權要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補償的約定，違反了投資領域風險共擔的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經營業績如何，均能取得約定收益而不承擔任何風險，參照《最高人民法院〈關於審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答〉》第四條第二項關於“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效”之規定，認為該部分約定的內容無效，按照合同無效的後果，世恒公司及迪亞公司應向海富公司承擔投資款總額減去其對應註冊資本金額後的餘額的返還責任，並向海富公司支付銀行同期存款利息的損失。再審法院認為：海富公司向一審法院提起訴訟時的訴訟請求是請求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付協議補償款並承擔訴訟費用及其它費用，沒有請求返還投資款，二審法院判令世恒公司、迪亞公司共同返還投資款及利息超出了海富公司的訴訟請求，是錯誤的。但投資者作為新股東與世恒公司業績對賭的約定使得投資者對海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，一審及二審法院判決該部分條款無效是正確的，但二審法院認定海富公司超出註冊資本部分的投資溢價款是名為“聯營實為借貸”並判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款沒有法律依據，再審法院予以撤銷。

從上述一審、二審及再審法院的裁判可以看出，各級法院基於對合同糾紛審判的慣常路徑並參考《中外合資經營企業法》關於合營各方按註冊資本比例分配利潤的規定、《公司法》第二十條關於股東權利的相關規定，以及《最高人民法院<關於審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關於“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規”的規定，以總體大致相同的思路，最終將投資者與目標公司間關於業績補償的約定認定為無效。

筆者認為，刪繁就簡地透過“海富案”爭議焦點的論述及判決結果去看，審判機關所想表達的第一個核心邏輯及觀點為：因案中對賭約定會致使股東收益與目標公司業績脫鉤，即不論目標公司是否取得收益，投資方均可在不承擔共同風險的前提下獲取投資收益，進而存在損害目標公司及其債權人利益的可能，故履行的實際效果有違“投資風險共擔”原則。

2、“華工案”各級法院裁判思路

就“華工案”的爭議焦點，一審法院認為：在公司有效存續期間，股東基於其投資可以從公司獲得財產的途徑只能是依法從公司分配利潤或者通過減資程式退出公司，而公司回購股東股權必須基於法定情形並經法定程式，而本案中約定的股權回購不屬於《公司法》第一百四十二條規定的回購情形。同時，該等股權回購的約定，讓華工公司作為股東在不具備法定回購股權的情形以及不需要經過法定程式的情況下，直接由公司支付對價而拋出股權，使股東可以脫離公司經營業績、不承擔公司經營風險而即當然獲得約定收益，損害了公司、公司其他股東和公司債權人的權益，與《公司法》第二十條資本維持、法人獨立財產原則相悖，因此，股權回購約定因違反《公司法》禁止性規定且違背公司資本維持和法人獨立財產原則而無效。二審法院認為：相關法律和揚鍛公司章程均明確公司不能從事該回購事宜，否則明顯有悖公司資本維持這一基本原則和法律有關規定，故一審認定回購約定無效依據充分。關於回購約定無效的後果，不屬於原告訴訟請求範圍，其可以另案主張。再審法院認為：我國《公司法》並不禁止有限責任公司回購本公司股份，有限責任公司回購本公司股份不當然違反我國《公司法》的強制性規定。有限責任公司在履行法定程式後回購本公司股份，亦不會損害公司股東及債權人利益，亦不會構成對公司資本維持原則的違反。對賭協議中關於股份回購的條款內容，是當事人特別設立的保護投資者利益的條款，屬於締約過程中當事人對投資合作商業風險的安排，系各方當事人的真實意思表示。股權回購價格年回報率為8%，與同期企業融資成本相比並不明顯過高，不存在脫離目標公司正常經營下所應負擔的經營成本及所能獲得的經營業績的企業正常經營規律。華工公司、揚鍛集團公司及揚鍛集團公司全體股東關於華工公司有關投資收益的約定，不違反國家法律、行政法規的禁止性規定，不存在《中華人民共和國合同法》第五十二條規定的合同無效的情形，亦不屬於合同法所規定的格式合同或者格式條款，不存在顯失公平的問題。股份回購的約定具有可履行性，揚鍛公司通過法定減資程式進行股份回購，支付股份回購款項，並不違反公司法的強制性規定，亦不會損害公司股東及債權人的利益，投資方在對賭協議中是目標公司的債權人，在對賭協議約定的股權回購情形出現時，當然有權要求公司及原股東承擔相應的合同責任。在投資方投入資金後，成為目標公司的股東，但並不能因此否認其仍是公司債權人的地位。投資方基於公司股東的身份，應當遵守公司法的強制性規定，非依法定程式履行減資手續後退出，不能違法抽逃出資，而其基於公司債權人的身份，當然有權依據對賭協議的約定主張權利。

 二、對目標公司與投資者之間對賭的再探討

1、投資者與股東及目標公司的關係及權利義務的平衡考慮

對賭約定是專業投資者為保護其背後的資金方、對資金方負責的慣常商業做法，在簽訂相關投資協議時，作為需要資金發展業務的目標公司及其原股東，通常對此知悉並願意接受。就目標公司能否參與對賭，作為義務一方承擔相應責任，是實踐中爭議的焦點。投資者從商業風險控制角度，本著對賭義務主體多多益善的考慮以及實際履約能力的考慮，實踐中通常亦將目標公司作為回購或補償義務的一方。

就投資者以認購目標公司增資的方式進行投資而言，從商業邏輯上，此種做法既滿足了目標公司低成本（若觸發回購條件）或無成本（若不觸發回購條件）獲取資金加速發展壯大的需要，也使得投資者有可能獲得理想的回報，是雙贏的商業安排，具有合理的商業基礎，也符合市場經濟中投資者和產業實體各自的功能定位。從法律層面看，若不發生“揭開公司面紗”以致公司獨立人格被否定的極端情形，股東與公司均為法律上各自獨立的主體，以其各自的財產獨立承擔法律責任。若目標公司在法律上通過股東會（或唯一股東）、董事會（或執行董事）等決策機構依照公司章程規定決策，作出獨立的真實意思表示，且商業上對其有利，未發生股東濫用權力損害公司利益的情形，則不會被認為目標公司因股東行為而喪失獨立人格導致違反公司法禁止性規定；同時，該等條款從公司法的層面可以通過依法定的減資程式或支付賠償的方式得以履行，具有可履行的合同內容，不損害其他債權人利益，亦不違反合同法的規定，目標公司作為合同一方所承擔的合同義務應當被遵守，其違反合同義務所產生的法律責任也應當依法承擔。

對於投資者成為新股東後以股東身份與目標公司對賭是否違反公司法有關股東風險共擔的規定，筆者認為，需要從時間因素、投資者的功能定位、風險的承擔形式等角度考慮。從時間因素角度而言，投資者通常並非創始股東，其簽署投資協議時並非公司股東，換言之，其正是基於對投資協議中的投資保障條款（包括對賭條款）的信賴為前提才同意成為公司股東，此種合同信賴的前提對其投資而言非常重要。從投資者的功能定位而言，其一般是財務投資者的身份，注重資金的回報而非實體產業的具體運作，雖然其可能具有實體產業的行業經驗，但也是從獲得更高投資回報的角度為目標公司的具體業務提供行業諮詢或建議。換言之，原始股東與機構投資者在股東類別上應有所區分，其權利義務也有所不同，與公司法理論上的類別股東在一定程度上有相似之處，這種因股東角色分工而導致的權利義務區分有其商業上的合理性。從風險的承擔形式而言，有對賭安排並不意味著投資者不承擔風險，只是承擔風險的方式有所差異，投資者雖然與目標公司有對賭的約定，該等約定也不必然能避免損失，還要視目標公司的實際履行能力、減資回購時其他債權人是否要求提前清償債務等多種因素影響，綜合考慮，筆者認為，投資者與目標公司之間合理的對賭條款應當受到法律的保護。

惟需考慮的是，如果投資方式是原股東向投資者轉讓股權由原股東收取投資資金，而不是投資者以增資方式將資金投入目標公司，則需要考慮由目標公司承擔回購或補償責任的公平合理性。筆者認為，在此情形下，需要綜合考慮相關因素，例如，股東收取投資資金後是否用於代目標公司清償相關債務及原股東是否以適當方式免除目標公司因此而對原股東形成的債務，綜合考慮相關因素，判斷是否實質上公平合理的增加了目標公司的利益。若原股東向投資者轉讓股權未使得目標公司實際獲利，僅約定由目標公司承擔回購、補償或擔保義務，可能涉及股東濫用股東權利使目標公司受損，該等約定的效力值得商榷。此外，如果在原股東向投資者轉讓股權的同時，約定了投資者認購目標公司增資的義務且該等增資同時或之後實際發生，則與前述分析的投資者認購目標公司增資的情況類似，目標公司在由於增資而獲利的合理額度內（包括增資對價及約定的投資者的合理回報）承擔回購或補充責任是合理的。

2、對賭約定與資本維持原則間的平衡考量

作為公司法理論上“資本三原則”之一的資本維持原則，是一個複雜的話題，理論及實踐對該原則的理解也隨社會發展在不斷變化。該原則通常可以理解為公司應當實際維持與其資本額相當的資產以保護全體股東及債權人之利益。具體而言，該種原則反映在《公司法》中即表現為對股東及公司的諸多要求或限制，譬如股東應當在規定的期限內出資，非貨幣資產出資應當評估作價，股東不得虛假出資，不得抽逃出資，不得任意質押公司資產，在彌補虧損和提取公積金之前不得向股東分配利潤，公司對外投資或提供擔保需履行特別程式及符合相關要求等。

從《公司法》的視角出發，不論是海富案中關於目標公司對投資者承擔現金業績補償的對賭約定（無盈餘時償付資產），還是華工案中目標公司現金回購其股權的對賭約定（現金回購及減資），都涉及對資本維持原則的理解。

對賭安排是否違反資本維持原則，江蘇高院在再審判決中已進行了分析，筆者贊同其觀點，相關分析不再贅述，僅進一步補充一些看法。筆者認為，對賭安排是否違反資本維持原則，應當結合法律規定以及商業實際來考慮，不能簡單將其定義為股東取回資本，而不考慮特殊的整體投資背景。在分析對賭安排時，應當將投資、對賭視為一個持續性整體安排，不能從時間上將投入資金與回購或補償割裂對待。通過對賭的投資安排，目標公司在投資初始階段獲得了發展所需資金，充實了目標公司資本，並未損害資本維持原則，若其在對賭產生的激勵之下實現約定業績，則不會發生回購或補償，目標公司資產將進一步增加；而即使發生回購或補償，只要金額公平合理，實際上相當於目標公司以合理利息使用了一筆資金，對目標公司資產同樣是有利的。

 三、實務建議

基於前述自海富案到華工案審判結果的變化，筆者擬提出兩方面建議以供參考：

1、雖然江蘇高院在華工案審理和判決中拓展了對於對賭約定有效性的考量範圍及深度，並基於其論述認可了投資者與目標公司間直接對賭的相關約定效力，但該種觀點的提出仍限於該案特定情形，其普遍適用仍需實踐和司法的進一步論證，且中國並非判例法國家，各法院可能仍有不同理解。因此，筆者建議在實務中仍綜合考慮“海富案”及“華工案”的相關觀點，盡可能避免投資者與目標公司間的直接對賭，亦可參考“瀚霖案”所確定的擔保性對賭安排並履行合理注意義務。如需安排目標公司參與對賭，也盡可能與股東對賭安排並行設計，明確相互之間的效力各自獨立，彼此不受影響。

2、投資協議中對賭條款的終止要謹慎。境內上市實務中，對賭條款在提交上市申請時一般會被終止，可考慮同時設置自動恢復的約定，在上市申請被撤回或否決時，對賭條款自動恢復效力，以更有利於對投資者的保護。

3、從與投資者對賭的目標公司及/或原股東角度而言，就對賭安排要持謹慎態度。一方面對對賭條款及相關條款的含義要有清楚的認識和理解，避免因理解偏差而對其後果缺乏瞭解，盲目接受相關安排，另一方面，要量力而行，結合目標公司切實可行的經營計畫合理預測對賭業績目標是否能夠實現，以免因對賭而使得目標公司及/或股東處於被動境地。

4、考慮到實踐中仲裁機構對商事法律及實務變化的協同性有較強的理解，對對賭安排可能有更接近商業實質的考量，實務中協議各方可考慮將相關爭議約定由仲裁機構管轄，以更有利於相關安排被認可。

5、就投資協議的相關對賭約定，盡可能在目標公司章程中予以考慮，例如章程關於減資的條款要清晰，對該等條款的修改要經投資者的同意，避免與章程衝突而實際無法履行。

6、考慮到對賭安排相對專業，謹慎起見，無論是投資者，還是原股東或目標公司，建議就對賭條款的設計諮詢專業律師的意見。

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