企業的發展壯大離不開融資，在企業眾多的融資方式中，股權融資是極為重要的一種。股權融資的過程中，投資方與融資方為了權衡利益、分擔風險，較多會選擇採用對賭協議的機制。
我國法律並未就對賭協議的有效性作出明確的規定，導致司法實踐中存在認定不一的情形。本文通過對相關司法裁判規則的梳理，旨在探究對賭協議的效力以及在對賭協議中設置的股權回購條件在何種情形下可以主張提前成就，並進一步對投資方在對賭協議的條款設置及履行等方面提供建議。
一、對賭協議的含義及表現形式
對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又稱為“估值調整機制”，其含義是投資方根據投資的目標公司的實際經營狀況對投資條件加以限制，在對目標公司未來經營效益不確定的情況下，根據目標公司未來實際經營業績及估值決定投資走向的一種機制。
最高人民法院在2019年11月8日公佈的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（簡稱“《九民紀要》”）中將對賭協議描述為：“實踐中俗稱的‘對賭協議’，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、資訊不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。”
從訂立“對賭協議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。
二、對賭協議的效力
就對賭協議的效力問題，司法實踐中裁判規則經歷了一個變化的過程。基本分為三個階段，首先是認為投資方與目標公司股東、實際控制人對賭有效；其次是認為投資方與目標公司對賭無效；再次是發展為認為在一定情形下投資方與目標公司對賭有效。
在2012年最高人民法院審理的蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案1中，最高人民法院認為在民間融資投資活動中，融資方和投資者設置估值調整機制（即投資者與融資方根據企業將來的經營情況調整投資條件或給予投資者補償）時要遵守公司法和合同法的規定。投資者與目標公司本身之間的補償條款如果使投資者可以取得相對固定的收益，則該收益會脫離目標公司的經營業績，直接或間接地損害公司利益和公司債權人利益，故應認定無效。但目標公司股東對投資者的補償承諾不違反法律法規的禁止性規定，是有效的。在合同約定的補償條件成立的情況下，根據合同當事人意思自治、誠實信用的原則，引資者應信守承諾，投資者應當得到約定的補償。
在2014年最高人民法院審理的藍澤橋等與蘇州周原九鼎投資中心（有限合夥）合同糾紛上訴案2中，最高人民法院認為投資方與目標公司股東約定的在一定條件下由目標公司股東回購投資方股份的條款系保護投資人利益的條款，屬於締約過程中當事人對投資合作商業風險的安排，不違反國家法律、行政法規的禁止性規定，不存在《中華人民共和國合同法》第五十二條所規定的有關合同無效的情形，合法有效。
上述兩案件裁判後，法院在處理對賭協議糾紛案件時基本會遵循“投資方與目標公司股東的對賭協議有效，與目標公司的對賭無效”的規則進行裁判。
然而，在2019年江蘇省高級人民法院審理的江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘雲虎等請求公司收購股份糾紛案3中，江蘇省高級人民法院確認投資方與目標公司的對賭協議有效，且投資方請求目標公司收購股份應當得到支持和履行。該案的裁判顛覆了就“對賭協議效力”問題之前相關的裁判規則。
進一步，為了鼓勵投資及遵循當事人意思自治，最高人民法院在2019年公佈的《九民紀要》中肯定了投資方與目標公司對賭有效的裁判觀點。同時，最高人民法院從兼顧資本維持原則和保護公司債權人利益的角度，就投資方與目標公司對賭協議的可履行性進行了規範。
對於對賭協議的效力認定，《九民紀要》確立了審判的基本原則：人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題；又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。
就投資方與目標公司訂立的對賭協議的有效性和可履行性，《九民紀要》指出：投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關於“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於“股東不得抽逃出資”或者第142條關於股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程式的，人民法院應當駁回其訴訟請求。投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於“股東不得抽逃出資”和第166條關於利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今後目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。
綜上，就對賭協議有效性相關問題。如今司法實踐中一般認為與股東、實際控制人的對賭有效，而與目標公司的對賭協議效力需根據案件實際情況予以審查，如果不存在《中華人民共和國民法典》中規定的影響合同效力的事由，一般情況下應認定為有效，但在對賭協議的履行過程中應遵守《中華人民共和國公司法》（簡稱“《公司法》”）關於減資、利潤分配、股份回購的相關規定。
三、對賭協議中股權回購條件如何提前成就
從投資方的角度看，對賭協議是保障其自身利益而設置的重要商業條款，當目標公司實際經營業績或估值未能達到投資方理想目標時，投資方希望通過對賭協議實現退出。為了通過對賭協議實現退出，投資方往往會設置一定的股權回購條件，以明確在滿足股權回購條件的情況下，要求目標公司股東或者目標公司回購股權。
而在對賭協議實際履行中，往往會出現對賭協議中設置的股權回購期限尚未達到，但目標公司經營狀況實質惡化，預期不可能符合對賭協議中約定的理想目標的情形。
在此種情形下，如投資方擬立即要求目標公司或股東履行回購義務的，一般可從多個方面進行舉證，例如：目標公司財務狀況不滿足且不可能在約定時間內滿足預期設置的條件；目標公司存在停止正常經營活動、日常管理停滯、遣散核心人員、存在重大權屬糾紛等情形；目標公司或股東存在重大違約事實。在前述相關方面證明充分的情況下，股權回購期限雖未達到，股權回購條件亦可被認定為已提前成就。
例如在湖北省高級人民法院一審審理的蘇州周原九鼎投資中心（有限合夥）訴藍澤橋等投資合同糾紛案4中，湖北省高級人民法院通過分析有關上市法定條件，以目標公司的盈利狀況不滿足《首次公開發行股票並上市管理辦法》第三十三條規定的“最近3個會計年度淨利潤均為正數”的要求為由，提前預判目標公司不可能在約定期限內上市，進一步認定贖回條件已經成就。就此案，最高人民法院二審認為：“宜都天峽公司在2012年出現虧損，湖北天峽公司在《投資協議書》中的相關業績承諾並未實現，根據《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》等法律法規有關企業公開發行股票並上市的條件規定，宜都天峽公司在2014年12月31日前無法上市已呈事實狀態，《補充協議》所約定的股份回購條件業已成就。”
又例如在鷹潭市信文偉城投資有限合夥企業等與胡豔青等股權轉讓糾紛案5中，北京市第二中級人民法院認為：“鑒於明岐輪轂公司已於2018年12月底停止正常經營，儀征法院於2019年2月22日裁定受理了儀征市華美包裝製品有限公司對明岐輪轂公司的破產清算申請，故明岐輪轂公司已無法滿足“持續經營時間3年以上”、“最近3個會計年度淨利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元”等公開發行股票並申請上市的先決條件，其不能按照相關法律、部門規章的規定在2021年12月31日前實現上市已呈事實狀態，且明岐鋁業公司、張明岐亦未提交證據證明已依約完成了業績承諾。綜上，《投資補充協議》約定的股權回購條件已經成就，明岐鋁業公司、張明岐應當依約履行自己的合同義務，向信文公司、信文偉城有限合夥承擔回購股權的民事責任”.
四、結論與建議
與股東、實際控制人的對賭協議一般會被法院認定有效，而對目標公司的對賭協議其效力法院需根據案件實際情況予以審查，同時要求在履行過程中遵守《公司法》關於減資、利潤分配、股份回購的相關規定。
在對賭協議中設置的股權回購期限尚未達到，但目標公司經營狀況實質惡化，預期不可能符合對賭協議中約定的目標的情況下，為了股權回購條件提前成就，投資方可從目標公司財務狀況、經營管理狀況、目標公司及股東違約行為等多個方面舉證，進一步證明目標公司不可能會在約定的時限內完成目標。
從投資方角度而言，筆者建議首先應謹慎選擇對賭協議的方式及進行對賭的主體，與目標公司股東、實際控制人進行對賭所存在的法律風險相對較小，而與目標公司對賭，會在後期相關退出機制的履行上存在一定的障礙；其次，就簽訂的對賭協議，應在其中設置明確具體的股權回購條件，以避免與融資方在對股權回購條件的判斷上存在模糊不一致的情形，進而引發爭議；再次，在對賭協議中，投資方應設置要求目標公司及股東定期報送目標公司經營狀況、財務狀況且保證其真實性、準確性的條款，以及時具體地掌握到目標公司的狀況；最後，在對賭協議的履行過程中，投資方應密切關注且監測目標公司的經營狀況、財務狀況，在察覺目標公司經營異常時應及早處理及採取法律行動（例如對相關資產進行保全），避免因時機延誤導致損失擴大。
[1]案號：(2012)民提字第11號
[2]案號：(2014)民二終字第111號
[3]案號：(2019)蘇民再62號
[4]一審案號：(2013)鄂民二初字第00012號；二審案號：(2014)民二終字第111號
[5]案號：(2019)京02民初264號
免責及版權申明
本文章僅為交流之目的，不構成李偉斌律師事務所任何形式的法律意見。 歡迎轉發本文章。 如需轉載或引用本文章的內容，請註明文章來源。
